Центробанк предпочтет инерционную политику
В последнюю неделю апреля Банк России должен принять решение по процентным ставкам. Пожалуй, это будет первое за последний год заседание Совета директоров, где мнения участников могут существенно разойтись. Более того, результаты голосования определят процентную политику регулятора до конца года. Ситуация выглядит неоднозначной, в чем признался Председатель ЦБ Сергей Игнатьев в комментариях журналистам на Съезде АРБ.
По классическим канонам Банк России должен продолжать планомерное снижение ставки рефинансирования. Инфляция (пока еще) снижается, экономическое восстановление оставляет желать лучшего. Более того, процентная политика адаптируется к меняющимся макроэкономическим условиям так медленно, что в реальном выражении ставка рефинансирования не падает, а наоборот, растет с осени 2009 г. В годовом исчислении текущая инфляция составляет 6,5%. Реальная ставка рефинансирования выросла с минус 0,8% до плюс 1,5%. Гэп ВВП, по нашим оценкам, остается отрицательным. Правда, правительство на уходящей неделе успело объявить о победе над рецессией. Как неразборчиво объявил Владимир Путин, «рецессия закончилась, но кризис еще не миновал?».
По экономико-математической модели Банка России спад, действительно, ушел в прошлое. Ситуация хорошо отражает влияние эконометрики на экономическую политику: в зависимости от фильтра, который применяет центральный банк, можно в равной степени объявить как о победе над кризисом в реальном секторе, так и о его продолжении (рис. 1). Я сам предпочитаю более грубый фильтр Ходрика-Прескотта (Hodrick-Prescott filter). По нему выпуск продукции все еще находится ниже потенциального уровня. Денежные власти предпочитают более чувствительные фильтры,
Соответствует ли это социально-политическим установкам властей? Вряд ли. Поэтому есть повод продолжать настаивать на более мягкой процентной политике. Предел снижения главной ставки Банка России в 2010 г. оценивается в 6,5−7%. Соответственно, минимальная ставка аукциона прямого репо на один день может быть снижена до 4%. Рынок к этому готов — межбанковские ставки и ставки междилерского репо уже как месяц пребывают на уровне ниже 4%.
Центральный банк неуклонно следовал бы классической линии поведения, если бы не обстоятельства кризиса. Против смягчения процентной политики говорит, во-первых, слабая трансмиссия денежно-кредитной политики в связи с накоплением проблемных активов на балансах банков, а, во-вторых, угроза инфляции во II полугодии 2010 г.
Глава министерства финансов Алексей Кудрин после заседания Национального банковского совета уже успел заявить, что раз инфляция стучится в дверь, то «наверное, такое снижение [ставки] пока не будет продолжаться, — это я говорю не как представитель центрального банка, а как эксперт».
Процентная политика по «эксперту» Кудрину является одним из вероятных сценариев развития событий. Изменение ставки рефинансирования будет заморожено вплоть до появления инфляционного давления. Тогда не придется принимать противоречивые решения, напоминающие американские горки.
Каждый сценарий имеет свою цену. Цена «по Кудрину» будет заключаться в слабом экономическом росте, продолжении удорожания рубля, которое еще более усилится, когда ставки пойдут вверх. В то же время, если инфляционная угроза реализуется в будущем, это не является поводом упустить текущий благоприятный период для стимулирования экономики. Говоря простым языком: если мы все умрем, это не значит, что нужно перестать мыться и чистить зубы.
Вторая после инфляции головная боль Банка России заключается в стагнации кредитного рынка и, как следствие, накоплении избыточной ликвидности (рис. 2). «Я всегда был за то, чтобы ее [ставку] снижать, но я боюсь, что сейчас столько ликвидности, что зальет», — заявил на днях первый зампред Геннадий Меликьян. Говоря по-простому, зачем снижать ставку, если денег и так много, и на разогрев экономики они не идут. Ее снижение способно привести к развитию «пузыря» на рынке облигаций и дальнейшему накоплению рыночных рисков в банковском секторе.
Выход из непростой ситуации зависит от того, какую тактику в борьбе с инфляцией выберут денежные власти в конце 2010 — начале 2011 г. Первый вариант может состоять в быстром снижении и стабилизации процентных ставок в увязке с денежной стерилизацией во второй половине 2010 г. Снижение ставки позволяет затормозить приток краткосрочного иностранного капитала, движимого положительным дифференциалом процентных ставок и ожиданием дальнейшего снижения ставки рефинансирования.
При этом процентные ставки в течение некоторого периода могли бы сохраняться на низком уровне, что снимает отрицательные последствия для банков с точки зрения процентного риска и риска ликвидности.
Однако мягкая политика должна сочетаться с изъятием ликвидности во второй половине 2010 г. В первую очередь, должны быть применены обязательные резервные требования. Их следует ужесточать до тех пор, пока инфляционное давление не исчезнет.
Второй вариант может включать замораживание ставки рефинансирования и ставок по операциям на срок свыше месяца на текущем уровне. В то же время краткосрочные ставки предоставления и абсорбирования ликвидности могут быть снижены. В противном случае, вместо плавной траектории в форме буквы «U», когда некоторый период устойчиво низких ставок мог бы стимулировать экономическое восстановление, наиболее вероятной представляется нежелательная траектория ставки рефинансирования в форме «V».
Наконец, можно действовать, исходя из обстоятельств и финансового состояния банковского сектора. Банк России опасается, что быстрое снижение ставки чревато процентными рисками для банковского сектора. Старые кредиты погашают и продлевают, новых особо не дают. В то же время бремя дорогих пассивов, привлеченных в 2009 г., продолжает висеть на банках. Наконец, ввиду ожидаемого разворота процентной политики банки оказываются не заинтересованными в выдаче долгосрочных кредитов по ставкам, близким к минимальным уровням.
Если денежные власти предполагают сначала нормализовать ситуацию с банками, а затем перейти к стимулированию экономики, то процентная политика должна ориентироваться на чистый процентный доход банковского сектора. Ставка должна маневрировать таким образом, чтобы кредитование обеспечивало банкам маржу, не приводящую к резкому снижению рентабельности или выходу в отрицательную область чистых процентных доходов.
Хотя этот вариант представляется наиболее «вкусным» для банков, маловероятно, что Банк России решится экспериментировать со столь сложным алгоритмом. Тем более, что поддержание рентабельности банков не входит в его задачи.
Реалистичными остается два сценария (рис. 3): инерционный (медленное запаздывающее снижение ставки) и быстрое падение ставки со стабилизацией на некотором уровне. Учитывая риски и неопределенность второго варианта, можно быть уверенным, что Банк России выберет первый сценарий. Правда, при этом руководство ни Минфина, ни самого Банка России в своих комментариях не касается проблемы влияния процентной политики на курс рубля (которая таит в себе опасность, сопоставимую с избыточной ликвидностью). Инерция процентной политики поддерживает положительный процентный дифференциал с внешним рынком. Вместе с профицитом счета текущих операций платежного баланса она приводит к устойчивому повышению реального эффективного курса рубля в среднем на 1% в месяц. Даже при растущих ценах на нефть (свыше $80) возможно накопление девальвационного потенциала рубля к концу 2010 года в размере 4,5−5,0 рублей за доллар США. Иными словами, в случае sudden stop уровень поддержки рубля со стороны торгового баланса окажется на несколько рублей выше текущего уровня. Быстрое снижение краткосрочных процентных ставок (и небольшой отрицательный процентный дифференциал) позволили бы сделать рубль более дешевой валютой до момента возрастания инфляционного давления. В результате, ко времени, когда потребуется ужесточение процентной политики, рубль мог бы обладать запасом укрепления, не оказывающим сильного воздействия на экономический рост.
